文／伍治坚

在我和众多投资者沟通的过程中，发现一个很多人面临的共同难题。绝大部分投资者都同意我们应该保持长期投资的习惯，但是他们经常发现自己无法坚持下来。其中一个主要原因就是：很多投资产品，比如股票的价格波动实在太大。当某只股票价格下跌超过20%甚至更多时，很多投资者就坐不住了，感觉一定要做些甚么。而很多研究表明，投资者在这时候做出的决策恰恰是最不理性的。

那么有甚么应对方法呢？答案是：跨资产类别和跨地域的多元化投资策略。今天这篇文章就来详细讲讲这个知识点。

多元投资，即不要把鸡蛋都放在一个篮子里的概念可以追溯到早在2，000多年前的犹太法典塔木德(Talmud)。塔木德在犹太教中被认为是地位仅次于塔纳赫（Tanakh，即犹太教正统版的希伯来圣经）的宗教文献。

在塔木德中，那位睿智的古人明智地给出了以下建议，即把一个人的财富平均的分散在商业实体，房地产和现金之间。塔木德中的原话是这么说的：一个人应当每时每刻都把自己的财富分成三份：1/3投入土地(不动产，编者注），1/3投入商业，1/3留在手上（现金，编者注）。

这个古老的概念后来被莎士比亚加以发挥，体现在其著作《威尼斯商人》之中：

My ventures are not in one bottom trusted

Nor to one place; nor is my whole estate

意思是：我的财富不能放在一个篮子里。它们不在一个地方，也不在一所房子中。可见商人夏洛克在如何保护自己财产问题是上相当精明的。

不过，现代金融理论对于投资多元化的研究，需要等到1950年代。从大的方面来讲，多元分散需要在两个维度上实现：市场分散（不同的资产类别，不同的国家市场）和时间分散（在不同的市场周期都需要有合理的配置）。

首先讲讲市场分散。市场分散的理论依据来自于诺贝尔奖获得者马尔科维奇的现代资产组合理论(Modern Portfolio Theory)。现代资产组合理论提出，如果在资产组合中加入新资产，那么有可能在不改变资产组合收益的情况下降低风险。

现代资产组合理论的基本逻辑是，投资者在做出自己的投资决策时，不应该孤立地看待自己的投资标，而应该把他们放在一起作为一个投资组合一起看待。比如单单关注自己买的可口可乐股票，或者在上海浦东的某套商品房是没有意义的，聪明的投资者应该把所有的资产全都包括起来一起研究。

如果把这些资产加在一起研究，马尔科维奇为投资者发现了一道“免费午餐”。因为这些不同的资产之间的相关性不高，把他们放在一起可以在不损失资产回报的前提下有效的降低整个投资组合的风险（即波动性）。相关性是甚么意思呢？就是比如投资者同时持有股票和房子，股票的价格会上下波动，房子的价格也会上下波动，但这两者的价格不会在同一时间一起上下波动。在大部分情况下，股票上升，房子价格可能上升，或者不动，或者下降，在绝少情况下会和股票一起上涨相同的价格。

一个好的多元分散的资产组合，其理想的状态是兼容并包，所有的资产都需要包括。在这里让我来举个简单的例子。

数据源：五福资本，彭博社

如果在一个股票组合中加入公司债券，那么该投资组合的风险可以被显着降低。比如上表比较的是两个不同的资产组合在2002-2016年的回报表现。资产组合1是100%的股票，而资产组合2是一半股票，一半公司债券。我们可以看到组合2的回报几乎和组合1一样，但风险（波动率）要低很多。这也验证了马尔科维奇现代资产组合理论的正确性，即将不同资产组合起来，可以在不降低回报的情况下降低风险。

如此资产组合的另一大好处是，在金融危机时期，组合资产的抗跌能力要比单资产好很多。比如美国股票在08年金融危机的最大回撤达到了-53%，而同期双资产组合配置的最大回撤为-30%，比单个股票的资产组合要好很多。

数据源：五福资本，彭博社

如果我们在资产组合中进一步加入政府债券，我们可以看到该资产组合的风险调整后收益以及夏普率得到进一步的提升。也就是说，三个资产（股票，公司债券，政府债券）的资产组合要比两个资产（股票和公司债券）的资产组合更好。

所以在一个理想的多资产配置设计中，该组合应该包括各种能够给予投资者长期回报的资产类型。

市场分散还有一个重要的原则是国家分散。拿股票来说：作为投资者我们是应该持有美国股票，还是中国股票？要不要包括欧洲和日本，或者印度和巴西？这是很多投资者面临的比较头疼的问题。而我的建议是：你应该包括全世界所有的国家。

在我们购买全世界所有的股票时，可以把自己想象成为“世界资本主义集团”这家公司的股东。世界资本主义集团在2014年的市值是43万亿美元左右，销售额达到26万亿美元，利润总额2万亿美元。这家公司有1万多名CEO，覆盖400多个行业，在全球接近200个国家都有分公司。

根据目前世界股票市场上的市值，在这家“世界资本主义集团”中的国家分配权重如下：美国大约占一半，其次是欧洲，然后是日本和其他国家。作为这家公司的股东，我们应该投资所有这些国家的上市公司股票。

通过包括所有国家来进行合理分散的另一个重要原因是：作为一个投资者很难去预测接下来哪个国家的股票会表现更好。多元投资对于中国的投资者来说尤其重要。中国在过去30年的经济增速在全世界首屈一指，很多资产，比如房地产的价格有了大幅度增长，同时也造就了不少富豪。但是如果我们把时间维度拉长来学习历史，我们就可以发现在盛世之下也有隐藏的危机。

中国属于发展中国家，尔衡量一个国家是否属于发展中或发达国家，除了人均GNP外，还有不少其他指针，比如资本市场的自由度，外汇控制的自由度，公司治理的透明度，政策法规的透明度等等。如果一个国家在上面枚举的这些领域不够公开透明，有腐败空间，那么从长期来看就会影响该国资产给予投资者的回报。

从历史上来看，发展中国家由于在这些方面的建设不及发达国家，因此其资本市场的回报不及发达国家。英国伦敦商学院的教授Elroy Dimson和他的同事们检验了世界上40个国家从1900年开始的股市和债市回报。得出的结论是，在过去100年间，发达国家的股市年回报率达到8%左右，而发展中国家股市年回报率在7%左右。这样的差别看似不大，但经过100年的复利增长，产生了三倍左右的回报差距，即投资发达国家股市的回报要比发展中国家的股市回报好上3倍左右。

那么，是不是购买发达国家的股票一定会胜过发展中国家的股票呢？这倒也不尽然。

下期将为大家详细分析解读。