过去一年，中国股市坐上了过山车。在截至6月12日的一年中，它暴涨了一倍多。紧接着，它又在几周时间里跌去了1/3，市值蒸发超过3万亿美元。在政府以超强力度介入后，它终于企稳，并反弹了12%。没有人知道下一步它会怎么走。

所有金融市场都在朝着泡沫化发展，这次可能只是轮到了中国。但是实体改革落后于金融市场改革可能也放大了股市的涨跌。

增长需要新引擎

在很长一段时间里，出口与投资拉动了中国经济的增长。但是如今这两个引擎都已精疲力竭。作为世界上最大的出口国，中国出口增速不可能比世界贸易增长快很多。6月同比2.1%的出口增速大致是未来中国可以期待的。就投资而言，中国信贷驱动的投资扩张已经导致整个经济出现了产能过剩。预估的房屋空置率达到了20%。钢铁、水泥等重工业均以低产量运作。尽管全国范的基础设施令人瞩目，但近期修建的高速公路和机场的使用率都很低。

中国需要新的活力源泉，一个显而易见的找寻去处就是仍处于保护之中的行业。在中国二元结构的经济体制中，制造业对外国投资和贸易相对开放。这些行业已充斥着竞争：中国确实是世界工厂。然而，由于出口增长的限制和投资回报率的递减，这些行业的快速扩张空间已十分有限。

中国已经到了现代服务业取代出口与投资成为经济增长引擎的发展阶段，因为国家越富裕，就会有越多的消费投向服务性行业。而这些行业正是中国仍在保护和没有竞争的行业：电信、传媒、航空、物流、金融服务、医疗和教育。在G20国家中，中国是这些行业最不对外资开放的国家。

限制现代服务业的另一个问题是中国的户籍制度，它限制了劳动力的流动性。户籍制度允许大量低技能外来务工人员来到城市的工厂工作——通常住在集体宿舍里，却不让他们带上家人在城里安家落户，成为城市人。当然，服务行业存在没有技术性含量的工作，但同时这一行业也很需要很多拥有高级技能的人才。缺乏一个让劳动者可以自由地前往最能发挥自己生产力的地方的全国性劳动力市场，妨碍了整体的生产率增长，并且尤其不利于现代服务业的发展。

当以实体经济为先

习近平带领的新政府宣布了一系列的改革，包括开放服务性行业，并逐渐取消户籍制度。但是实体经济中的这些改革一直进展十分缓慢。

与此同时，金融改革或能与这些其他领域的改革形成互补。在很长一段时间里，中国低而又受到管制的利率扮演着对散户征税和给产业投资补贴的角色。中国对股市和债市的严格管制确保储户对资本配置扮演着次要的角色。中国的金融市场改革在过去两年中一直很快：利率去监管化;为私人银行发展留出余地;企业可以更容易进入资本市场;股票融资交易被引入。

这些改革为股市提供了一个可能滋生泡沫的环境。实体领域的改革应该允许更多健康的企业进入实体经济，无论是民企还是外企。然而，金融市场的改革还不能与实体经济的改革形成充分的互补。

短期来看，股市和实体经济的联系未必紧密。即便是彻底地改革，中国股市可能还是会出现泡沫。但是长期来看，无论是对实体经济的增长还是股市的可持续上涨，出现更多经营健康、多元化的企业是很有必要的。随着股市在过去几周暴跌，中国政府脱离了市场化改革，转而依赖直接管制，例如禁止主要股东六个月内减持和允许超过半数以上的上市公司停牌等。

现在重要的问题在于，股市这次令人不安的经历是否让中国领导层对于经济所需的实体领域改革更加谨慎，或者他们是否会意识到经济需要一个新的增长模型，从而加速改革进程。我对于中共领导人的建议是，关注实体经济。如果实体经济发展的好了，那么(股票)市场自然会发现自己应处的水平，并且能够照顾好自己。