中国股市暴跌 更可怕的是央行变脸了
2015-06-20
去年11月,中国央行时隔两年的首次降息引燃了A股疯牛,市场对央行的宽松预期成为牛市不断上涨的重要引擎。但是现在,有一些微妙而关键的事情正在悄然发生。
你有没有注意到,在沪指攀上5000点之后,市场迎来数次大级别的调整,尤其是创业板,昨天更是经历了一年半中最黑暗的一天。但是官方媒体却保持沉默,不再像3000点时那样为股市“摇旗助威、加油鼓劲”,证监会查场外配资也毫不手软。
从5月10号最后一次降息到现在,已经过了1个多月,市场预期的降息降准也迟迟未兑现。
不少分析师都提到,政府关注重心已经开始从股市向债权市场倾斜。
那么,这些是不是意味着,央行的宽松货币政策正在发生变化呢?

近期政策重心发生明显转向
“如果仔细阅读每周一次的国务院常务会议,可以发现近期政策重心发生了明显的转向,正在从货币政策转向财政政策,体现在6月10日的常务会议内容中只字未提宽松货币政策,而通篇在强调积极财政政策。”海通证券(23.25,-1.42,-5.76%)宏观债券分析师姜超团队在报告中提及。
报告称:
财政政策的核心是举债,过去基建投资大干快上很多都是靠各种融资平台高息举债,但从去年开始的债务规范使得融资平台举债受限,体现为社会融资总量的持续萎缩,因而影响到了基建投资增长,体现为经济增速的持续下滑。财政政策瘸了腿,所以14年以来一直依靠宽松货币政策。

但从今年5月份开始,政府首先推出了1万亿地方债务置换,大家初始的理解是这1万亿是置换到期债务,并不是刺激经济增长。但很快到了6月份财政部又推出了第二批1万亿债务置换计划,而且这一次的目标明显是冲着稳增长来的,因为财政部称第二批债务置换资金主要用于偿还13年审计的截止13年6月30日政府负有偿付责任的债务在2015年到期的本金,但按照统计这部分到期债务仅为1.86万亿,再加上第三批债务置换的传闻,意味着目前的债务置换计划有点变味了,不仅是债务置换,而且是为稳增长提供弹药。

这一意图其实也隐含在第二批债务置换计划的公告中:
“发行地方政府债券置换存量债务也是稳增长、防风险的重要举措。当前经济下行压力加大、地方财政收入增速持续放缓,发行地方政府债券置换存量债务,有利于保障在建项目融资和资金链不断裂,处理好化解债务与稳增长的关系,还有利于优化债务结构,降低利息负担,缓解部分地方支出压力,腾出更多资金用于重点项目建设。”

华尔街见闻早前曾提到,兴业证券宏观分析师王涵团队也持有类似的观点。其认为,前期股市的上涨使得政府对股市不再担心,但贷款在内的债权融资并未出现快速回暖迹象,给稳经济带来压力。从近期官媒的言论、以及银监会明确国开行债信风险权重长期为零等来看,政府的重心更加明确转向债权市场。

6月15日人民日报较为少见的发声呵护债市,文章援引市场人士称,发展债券市场有利于缓解中小企业普遍存在的融资难、融资贵问题,也有利于分散和化解金融风险、增强金融体系的稳定性。
兴业强调,中长期通过股市助力经济创新仍是大方向,但阶段性政策呵护的重点从股市转向债市,将是大概率事件。
这种转变的逻辑在于,托底靠债权融资、转型靠股权融资,现在股权市场热度可能已达到政府“目标位”。未来无论是存量债务滚动、还是经济托底,都更多依赖债权融资。

从最近几个月的货币信贷数据来看,“借钱炒股”的情况很明显。这限制了流向实体的资金,监管层对两融的限制也是出于这种担忧。政府把重心转向债权市场,降低长端利率,可以刺激消费、投资等需求,以及引导贷款、民间资金等更多流向债权市场、实体经济。

海通认为,短期政策重心的变化必须予以高度关注。报告写到:

由于债务规范财政政策受限,因而政府实际采取了非常宽松的货币政策,但其经济效果并不明显,但对股市效果极其显著。而6月份以来政府明显转向了积极的财政政策,而且2万亿债务置换意味着积极财政得到了资金来落实,其经济效果也很有可能在今年4季度以后逐渐体现。而如果积极财政政策短期有效,反过来也就意味着宽松货币政策的必要性下降,未来货币政策或进入观察期,宽松政策可能会短期延后。

因为货币政策决定利率,对居民储蓄搬家以及企业估值水平都有正面推动。但假如未来政策重心由财政政策主导,就意味着居民储蓄搬家乃至估值水平都会在短期受制,从而对金融资产价格产生负面冲击。所以,对资本市场而言,短期最大的风险在于宽松货币政策延后的风险。
根据其测算,从融资回升到经济反弹通常存在3到6个月的滞后期,因此短期经济可能依旧低迷,经济的回升最早要等到9月份以后。这也就意味着8月份以前的货币政策应该还会保持宽松状态,而真正的风险在于9月份以后,届时宽松货币政策将受到两大挑战,一是国内积极财政巨额发债之后经济通胀可能短期反弹,二是美国9月的加息冲击!

从债券市场来看,由于地方债的巨额发行,导致10年期国债利率在近期创出年内新高,10年和1年期国债利差一度超过200bp,接近09年初的水平,海通认为这意味着债券市场产生了非常强烈的经济复苏预期,也意味着对宽松货币政策的持续性产生了担心。
其还提到一个有意思的观点:未来宽松货币和积极财政可能会交替使用。

从更长期的视角来看,财政政策的效果是有限的,因为财政政策靠的是举债,等同于透支未来,因而其效果受到举债能力的约束,因而今年的巨额债务置换到明年将变成高基数效应,成为来年经济再度下滑的推手,而届时宽松货币政策必然会卷土重来。
所以在我们看来,宽松货币政策的趋势未变,但可能过程被拉长了。之前市场预期今年降息会到底,股市会一把涨到天上去。但现在来看政府的做法应该是宽松货币和积极财政交替使用,所以我们应该在宽货币时保持积极,在积极财政时休养生息。

短期或有降准不过是为对冲
华尔街见闻曾提到过MNI17号的一则报道,其援引知情人士称,本月到期的MLF总规模约6700亿元,至少部分不续作。由于当前3.5%的利率不够有吸引力,银行要求不续作中期借贷便利。
这引发了市场对近期降准的猜测。国信证券固收研究认为,在年度中期市场流动性波动压力加大、稳增长政策延续以及 MLF有可能不续终止的条件下,降准的可能性明显加大,最终这种组合可起到降低银行资金成本的作用。

只不过,降准可能起到的更多是对冲作用。“假如 MLF续作终止,则在稳定经济增长背景下,中央银行有可能采用其他模式来补充缺失流动性,降准或重新启动逆回购公开市场操作成为可能。”
    来源: 阿波罗 责编: Amy

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